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西方的企业兼并中,非上市公司的兼并程序如下:
    1.意向书
    这是一个有用但不必须的步骤。意向书可以表达双方的诚意,并在以后的谈判中相互信任,以便节约时间和金钱;采用这一步骤,卖方能够使它准备透露给买主的机密不至于被外人知晓。意向书中一般表示,出于双方的要求,通常需要进一步的调查并且核准资本消耗。然而,意向书又是一把双刃剑,兼并双方往往会因为要花大力气解释意向书中不太确切的允诺过的条款,而陷入困境。因此,意向书应该尽可能的简短,只要对每一方总的意向予以确定即可。
    2.调查
    买方指派一名律师或注册会计师进行调查的做法是非常普遍的,这使买方能得到一个专家独立做出的对被收购公司的财务、商业和行政事务的评价。同时,买方的律师应当对公司的账册和地方特许权作一次特别调查,买方律师还应该检查卖方雇员的雇用条件、工会的意见、工厂惯例和退休金安排等。买方律师应特别注意,是否什麽关键的要约会因为公司被兼并而终止。每一方的退休金顾问都应该调查退休金计划的资金来源以及考虑如何支付应付的金额。
    3.谈判
    谈判主要涉及交易的方式,补偿方式和数额。然而与其它事情相比,谈判更需要花费时间来统一意见的是:明确买方能够提供的特许条款和税收抵免的范围。在谈判中,应当注意,双方在原则上达成协议而却因为一些小的问题上的争论而导致谈判失败。
    4.与有关反垄断部门打交道
    兼并双方应该考虑到,该兼并是否会提高市场的垄断程度,是否会引起有关反垄断部门的指控。如在英国,若兼并达到垄断指控的标准,双方就应去公平交易署,与其进行接触,或将兼并通知呈交公平交易署以取得它的同意,如是大宗的兼并交易,还要考虑是否符合欧洲同盟的标准,是否应向其有关部门提出申请,以便根据其兼并管制法而得到许可。
    5.取得内部资本支出许可
    若一项兼并由一个独立的公司或由一个企业集团的核心公司进行,在签订法律上不可变更的协议之前,通常需要得到全体董事会的批准。如果买方或者卖方是企业集团中的附属公司,在签订合同前,也要准备一份项目报告,取得与之有关的母公司董事会的许可。
    6.交换合同
    在交换合同时,兼并收购双方必须做出承诺,从无条件交换合同之时起,买方成了公司的受益者,但此时仍有风险,因此必须投入足够的保险金以保护企业。
    7.发表声明
    在交换合同的时候,兼并交易双方可根据证券交易法的有关规定,通过传媒机构发表声明。值得注意的是,兼并双方的雇员,主要客户和供应商都应在私下里通过电函得到通知,而不应首先从报纸或从工会代表处得知这项交易。特别在公司内部,应召集高层管理人员会议,再安排一次会议把所需要的信息传达给基层。在这样的会议上,都很有可能提出关于以后雇用情况的问题,但是,收购方公司即使目前没有裁员和重新安排雇员工作的计划,最好也不要作这方面的承诺。
    8.合同交换后的批准
    合同交换后,买方律师一般会要求调查卖方的所有土地产权,有时卖方律师自己也会主动提供买主所能信赖的产权证明书或报告。同时,合同中所要求的特别许可或权威机构许可,应在这一阶段提出申请。
    9.特别股东大会
    当需要股东批准时,收购方公司将举行特别股东大会,对赞成还是反对交易进行投票表决。如果将发行新股作为一部分补偿,收购方的股东还要批准股本的增加和补偿股的发行。
    10.完成
    被收购的公司召开董事会会议,通过决议,批准董事会的辞职和任命收购方提名的新董事,以重建董事会。新建董事会重新登记和盖章,股权证和从卖方转到收购方的股票过户表格要经被收购公司董事会的重新登记和盖章。公司的法定账簿、被兼并证明、地契、动产及其它有关文件都要交给收购方。所有对这场交易所作的承诺,按照流动品抵押、股票贷款信托和双方有关的条款所要求的,都将提出并加以审查。最后,一切检查完毕后,将付给卖方补偿金。
    11.完成后的正式手续
    交易完成后,要给顾客、供应商、代理商等发出正式通知,如有必要,还将重印安排契约。报告书要存档,股权转移的凭证要存放好以便支付印花税。完成日期过后,卖方要求买方向目标公司投入资金以偿还所有对卖方或卖方集团的其它公司欠下的债务。同样,如果目标公司的借款由卖方担保,则出售协议要求买方或买方集团中的其它公司提供担保,以解除履行这些承诺。
    12.兼并后的管理
    兼并完成之后,买方还要向被收购公司的全体高级管理人员解释买方目前的打算、企业整个新的运行程序、各自的职权范围等,还要填好新的银行委托书。收购方的会计人员还要解释买方将来所需财务报告的要求。完成了这些程序之后,才能实施进行一体化的工作。
 
 
兼并与收购中的资产评估程序 
 
 
 在兼并的资产评估实践中,资产评估工作是以一定的程序来进行的。一般来说。完成一项资产评估,需要经过以下六个步骤:  

     1.评估前的准备工作  
 
(1)鉴定资产。明确需要评估的资产数量与质量,进行详细的说明。这是评估资产的一个客观鉴定,它是未来评估的基础。  

     (2)确认资产权利,即确认那些构成无形资产的资产权利。  

     (3)确定所评估资产的所有权。这样才能正确确定资产的评估范围,通常须以取得该资产时的合法文件或凭证为依据。  

     (4)确定评估日期,这不是指确定什么时候去评估,而是确定评估哪一时点上资产的价值。  

     (5)确定评价目的。  

     (6)确定价值的定义。比如,资产未来预期价值的现值,资产的重值价值,以及对资产未来创造收益能力的当期确定等。  

     (7)初步分析研究。重点放在分析评估的难点、重点、复杂程度、需要投入的力量等方面。  

      2. 制定评估计划  

     (1)制定工作进度表,工作进程表的内容应包括:工作性质、工作总时数,不同级别人员的工作时数,完成各项具体工作所需时数和预计完成日期等。  

      (2)确定工作要求。包括:评估工作的质量要求,完成工作的期限,工作纪律与委托人联系的方式和方法,评估人员的责任等。  

     (3)确定工作收费标准。  

     3.收集和分析资料  

      这一阶段工作,主要是通过有关资料的收集、筛选和分析,是评估人员对所评资产的价值有一个初步了解。所收集的资料通常分为两类:即一般资料和特殊资料。  

      一般资料是指那些综合性的、非资产自身的资料,它一般是指资产所处环境的资料,如经济的、政治的、社会的以及资产所处环境的资料。  

      特殊资料是与所评资产直接关联的资料,包括资产的名称、资产的技术状况、以及资产所处的位置。  

      对上述两种资料进行分析时,一般采用市场分析和区位分析。市场分析是指地区内的市场分析和宏观上的经济趋势分析;区位分析是对资产所处特殊环境的分析以及资产本身运营情况和市场销售状况的分析。  

      4.运用特定方法进行评估  

      这是评估工作的实质性阶段,一般采用三种评估方法:成本计算法、市场数据法和收益计算法。  

      在具体运用成本计算法进行评估时,需采用以下五个步骤:(1)要预测资产重新生产的成本;(2)要估算实际折旧的程度;(3)两者相减得出资产的实际价值;(4)估算主体资产以外间接成本的现时折旧后的价值;(5)所有实物资产的显示价值加上固定的土地价值,就得出全部资产的价值量。  

      在具体运用市场数据法时,评估人员要做好以下几件事:(1)选择相似的资产;(2)分析该资产销售的客观条件;(3)分析每一项类似的资产对实际所评资产的影响力;(4)确定非相似特性;(5)确定新评资产的价值。  

      在具体运用收益计算法进行评估时,评估人员需要做以下几种工作:(1)获取资产的收益表,在此基础上分析未来资产的收益预期;(2)获取和分析资产的市场资料,修正收益预期;(3)获取和分析税收、保险和其它成本开支,以此确定资产的净收益;(4)分析收益持续的时间;(5)选择一个合理的资本化方法和技术;(6)选择一个合理的资本化比率;(7)估算资产的价值。  

      在评估实践中,最好是将三种方法同时使用,再对结果加以调整,以消除差异,最后确定资产的评估价值。  

      5.修正评估结果  

      运用三种方法进行评估后,将三种结论加以分析比较和修正,得出最后结论。  

      6.提出评估报告  

      在评估报告阶段主要应做好以下几件工作:  

      (1)  进行资料整理确定应编入报告的资料。  

      (2)  编写评估报告。  

      (3)  对评估报告进行审核修改。  

      (4)  签发评估报告  

      (二)企业合并资产评估的程序  

      具体到企业合并中的资产评估工作,有其特点,下面以合并方要向银行贷款为例说明其工作程序:  

      1.合并方要同银行达成协议,银行要求合并方拿出有说服力的评估资料,证明目标企业确实有一定价值,足以抵押贷款。  

      2.合并方要聘请评估公司,并向评估公司预付款。  

      3.评估公司去目标企业实地考察,决定收费标准、工作量、评估时间等具体细节工作。  

      4.把基本情况、资料通知合并方,由合并方决定是否进行评估。如果合并方决定进行,评估公司就派专业人员进行评估。  

      5.合并方把评估报告送交银行,向银行申请贷款,购买资产。  

      兼并中资产评估的标准   

      资产评估的标准,是指与各项资产项匹配的资产计值计价准则。根据国际上通行的办法与规则,资产评估的一般计价标准主要有历史成本标准、现实成本标准、收益现值标准、清算价格标准、现行市价标准等。  

      1.历史成本标准  

      即在对某些资产评估计价时,按照所评估资产当时取得并使其适合预定用途所支付的现金总额或现金等价物总额计算,现时该资产的价值则为此计价下的数值减去累计折旧。  

      2.现时成本标准  

      现时成本标准亦称重置成本标准,它是指在对某些资产评估时,按照所评估资产在正常生产经营中的营运能力为依据,以现时价格计量具有上述同等营运能力或生产能力的新资产价值,以其诸多计量中最低数额作为原资产的价值。由于所评估资产此时此地的正常营运能力或生产能力,已减去了有形磨损、无形磨损等,故重置成本估算之后不必扣除将来这一资产的有形磨损、无形磨损之价值,此估计值变为该资产的价值。  

     3.收益现值标准  

      这一标准是企业整体资产评估常用的一个标准,常指企业所有资产在未来继续经营情况下所产生的预期收益,按照设定的折现率(行业平均收益率或社会基准收益率)折合成现值,并以此现值作为企业全部资产未来收益能力的价值。其依据就是资产可以带来的未来收益。  

      4.清算价格标准  

      这一标准是以企业出现财务危机、资金周转不灵进而破产,由清算人将其资产强行拍卖时的价格作为其资产价值的计价依据。  

      5.现行市价标准  

      指被评估资产的价值计价按照当时市场上相同或类似资产的通行价格进行计量,由于市场上相同或类似的资产的价格是该资产全新情况下的价格,故原被估资产按此计算出来的价值,还应减去按市价计算资产因已使用的相应折旧额,已表示愿原被评估资产的现时价值。 

      资金来源的途径   

      关于买方投入目标公司资金的来源,可以是发行公司债或向银行借得长期贷款,也可利用现金增资来支付。当买方计算资金成本,以决定是否投入目标公司加以偿债或比较投资报酬率时,实际上,若采用借贷方式,应采用边际资金成本的概念,考虑买方若再增加负债时,所须承担的额外资金成本。假如买方银行额度充足,或负债比率不高,可增加往来银行,则可能无额外成本;假如买方须再现金增资,以改善负债比率才易再举债,则即须考虑到股权成本。这就是加权资金成本(股权成本加借款成本)的考虑。  

      ①现金增资  

      现金增资的首要问题是现金增资的股权比例如何计算。实际上,其可视为本益比的倒数,即预估未来每股平均盈余除以增资认购的每股价格(若系股票上市公司即承销价)。不过,若以现金流量的观点来考虑资金成本时,则应以“本利比”(投资人所较关心者)的观念,来替代本益比观念,即以未来每股平均股利替代每股盈余。此外,分母也可以股票面额替代承销价,主要理由是承销价的溢价部分列为资本公积,但以后仍须转为股本,故直接以帐上股本的股票面额作为分母;何况,分子的未来每股平均盈余或股利的计算上,已包含了未来平均股本的计算。因此,不妨将以承销价作分母者,称之“当期”股权成本,而以面额者,称之“平均”股权成本。  

      一般的财务观念,认为股权成本会大于借款成本,主要是因采用平均股权成本的计算方法。因此,为较保守地评估是否值得收购一家公司,而比较投资报酬与资金成本时,资金成本仍应以较长期性的加权资本成本,同时考虑股权与借款成本,并以平均股权成本作为股权成本。  

      当然,买方在实际选择增资或举债来取得资金以收购公司时,最重要的仍是视股东对现金增资的意愿强弱。就股票上市公司而言,拥有经营权的大股东,可能考虑本身认为资金来源的资金成本,但影响小股东认购意愿的因素。至于股票未上市公司,若股东资金不足而由外界特定人认购时,是否会影响大股东控制权,才是可能的考虑,因此也许会考虑宁可增加借款。  

      ②目标公司举债  

      当买方基于某些考虑,而不愿投入过多资金于目标公司时,买方亦可通过对目标公司提供保证方式,使目标公司认外界取得资金,此种保证与买方直接借钱给目标公司、就风险而言,是一样的。但是采取保证方式,可使买方因不必投入资金,就毋须对外举债或办理现金增资,对于买方财务结构不必发生重大变化,而只是在财务报表标明是否有此项负债。不过这对债权人(尤其是银行),在估算负债总额时,这种保证的“或有负债”,仍将被视为一般的真实负债,以确保债权人本身的权益。  

      统一收购美国饼干公司一案,在维尔京群岛成立统泰国际投资公司(PITIC),登记资本额为4亿美元,实收为两亿美元。2亿中60%由统一在香港的转投资事业南佳投资公司(Nan Gai Investment Co.)出资,另40%由台南纺织等关系企业共同投资。统泰的2亿美元的资金中,支付给投资银行、会计师、律师等费用即达700万美元之多,另5000万美元投入需偿债的 Wyndham Baking公司,并支付一亿三千四百四十万美元给卖方。  

      此案系由南佳举债来收购,由加拿大皇家商业银行为首的7家外商银行及华侨商银在香港提供联贷,计一亿三千五百万美元给统一作一年的过渡性贷款。此项贷款是依伦敦同业拆款利率加上0.3个百分点计息(再加税GBRT,约9%),贷款条件较严,曾要求央行出具无条件准予汇款的保证,以防止统一于发行海外可转换公司债的计划受阻时,统一可顺利结汇还债。后由交通银行出具保证函,保证万一统一不能发行海外可转换公司债券,将交由银行组织外币联贷来偿还此一年期的过渡性贷款。统一曾召开股东临时会,承认此项投资案,金额约一亿至一亿两千万美元之间。同时修改公司章程,将原同业间及相关同业间得相互保证,放宽为得对第三人保证,并将原背书保证责任的限额由原来20余亿修正提高为63亿。从而增加了40几亿的保证额度,即对南佳提供保证,使其顺利举债筹足资金。 

      卖方融资   

      所谓的“卖方融资”(Seller financing),其意指卖方以取得固定的收购者的未来偿付义务的承诺。此种付款方式,在美国,常因此公司或事业部获利不佳,卖方急欲脱手的情    况下,所产生有利于收购者的支付方式。例如几年前美国华纳传播( Warner Communications)欲将其亏损的阿泰利(Atari)电脑公司出售时,收购者即以未来偿还价款的保证,购买其全部股权。因此有能力拯救该公司的前康摩度尔国际(Commodore International)公司。总裁JackTramiel即加以收购,并将在其有效管理下所赚的盈余来偿债。此案中,主因华纳对Jack Tramiel的拯救计划非常有信心,因而愿意以应讨票据方式达成交易,且并不要求前几年马上付清本金,使阿泰利在新业主经营下的前几年现金压力大为消除。由此可知,收购须有极佳事业经营计划、才易取得“卖方融资”。  

      在美国,此方式对卖方亦有税负上的好处。卖方享有税负延后的好处,因付款分期支付自然税负也分段支付,而且还可要求高利率的利息。不过在实际运用时,只限于为少数股东所拥有的公司,若卖方股东成份分散,可能无法以商业票据方式来分期支付。  

      在美国收购一些以“人”为资产的公司,由于人才是会“走路”的,故风险极大。因此在价款的支付上,应要求特别保障。若原所有者与经营者是同一人,收购后仍保留为经营者,则可要求在交易完成时,还有部分价格未确定,须视未来被收购公司的业绩目标的达成而定,譬如买方同意付卖方某预先制定金额,如果被收购公司在收购后2年内,每年盈余成长达10%,再依约支何其他金额。  

      再如卖方可要求买方采取分期付款,且支付价格各按照其业绩的某比率分付,此种措施有助于拉近两方在收购价格认定上的差距,可使卖方在刚收购时,努力保持公司的正常运作,以证明公司的价值,而收购者也可保护自己,以免业绩在收购后急速滑落。又如,商定价格的一半付现金,另一半须视未来某时点的业绩,若末达成,则不予付清余款,且债务亦不予负责;或另一半由卖方融资,甚至数年后卖方可要求部分债权换回股权的“股权买回”的选择权的融资。  

      此种未来支付且未定金额的付款方法,也可第一次在交割时的价款乃有形的资产,无形的资产则依未来获利状况来决定价值,也许延迟3至5年再付无形资产的真正价值。在美国的银行业的收购案中,此即非常普遍。譬如几年前美国银行(Bank America Corp)收购西雅图的SeafirstCorp。一案中,由于卖方正濒于破产,收购者为求安全,以优先股支付,但其金额则决定于被收购公司过去贷款在未来的偿还纪录。  

      根据未来目标公司绩效而支付部分价款的方式,买方可减轻收购当时现金负担,也可免除很多保护措施等分期支付的好处,又可建立奖励措施。但是,此种依绩效而订价格的方式,若支付期间过短,则在收购后、卖方可能只为短期利益而不愿长程利益,如机器设备的正常保养,而使二、三年后支出大增。 

      换股  

      换股并购是指收购公司将目标公司的股权按一定比例换成本公司的股权,目标公司被终止,或成为收购公司的子公司的购并方式,换股视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。增资换股即并购公司采用发行新股的方式来替代目标公司的股票;库存股换股即并购公司可将其库存的那部分股票用来替换目标公司股票;母子公司交叉换股是并购公司、其母公司和目标公司之间都存在换股的交叉关系,通常在换股之后,目标公司或消亡,或成为并购公司的子公司,或成为其母公司的子公司。 

      换股是公司合并的基本特色,但收购者若将本身股票当作价金付给目标公司股东,即是一种换股作业。在美国,公司可直接发行新股用以向对方公司股东购买股票。然而我国公司法规定,公司不得持有本身股票,因而在我国公司若以换股方式收购某家公司时,必须利用实际现金作媒介,而且要交纳证券交易税。  

      ①简单的案例  

      这几年,台湾流行在美国华人所成立的公司的在台子公司收购美国母公司,母公司股东再来台认购增资股,而完成国际间换股作业。同样的,台湾企业在收购美国公司时,也可与目标公司研商,以台湾企业的转投资事业股票,或者老板将个人在公司的持股,来与国外目标公司的股东换股,或部分现金、部分换股。当然,换股的意义在于双方股票价值的相当。但在操作上仍是一种买卖交易行为。过去,宏基电脑为了集中资本上市,购买其他关系企业近乎全部的公司股权。其操作方式即是由宏基电脑以现金向其他关系企业股东购入其股票,再增资由这些股东认购新股,钱回到宏基。过去,宏基在美国收购康点支付方式上,即由其美国子公司--也斯科技公司出面,以现金向康点的股东购买股份,而后部分兼任高阶主管的股东,再取得台北的宏基电脑新股,此即是一种实质上的换股。由于宏基的股份比原来康点的股份更具获利性,故这些股东均很乐意换股,改待宏基股票。  

      台湾昆盈收购美国滑鼠公司100%股权的过程,乃先由全友及国际创业投资公司共收购25%,之后昆盈再收购其余755%,同时昆盈再以本身15%股权向该两家公司交换其持有的美国滑鼠公司的25%。当然,此项换股还得经昆盈的增资来进行。台湾丽正电子曾尝试现金增资发行新股给香港盛伦电子公司认购,两收购盛伦60%股权,此即国际换股。系同时对外投资及外人投资。至于过程,其实可丽正先借笔钱来向盛伦买股份,再以此资金来认增资股而还款,或者由励伦借钱认股,再由丽正对盛伦投资而还款。  

      ②应考虑事项  

      在美国,换股付款中,卖方必然考虑,买方股票本身目前市价与未来潜力,以及各种长期性的税负问题。收购者若系绩优上市公司,其股票反比现金受卖方欢迎,而且现金必须在当年度由申报所得,而若以股票支付,卖方唯有在出售时,方需对利得加以课税,因而对卖方较有利,因此,在决定是否以换股方式时,双方对收购者的股票面价值是否有一致估价至为关键。在估算上,卖方需考虑收购者若系发行新股,则必然会稀释每股盈余而使股值下降,而且最重要的是,在完成交易后所取得的买方公问股票,价值是否会急降。此问题有赖收购者给予对方相当信心,方能完成交易。  

      若发行无表决权的特别股来支付价款,此种股票在股利方面享有优先权,但不会失去控制权。而且,不象公司债务那样不管有没有利润均应照付利息;但就税负的观点,公债利息可当作税前费用,而用以抵减所得,比特别股佳。支付工具也可包括类似股票的“认股权书”),但买方须是股票上市公司才能发行。认股权书系保证持有人在某一期间内,得随时以某一价格购得发行公司的股票。支付收购价款上,也可以本身的部门作为价款一部分,而类似换股。 
不管收购或合并,卖方或被并公司股东所取得的股票的市价也可能会低于票面价值。不过这并无碍文易的完成,因为卖方所在意的是,在此交易中是否取得比别的出价者更高价钱,或者是否比再等其他的潜在买方去筹钱的时间更快取得钱。然而对买方而言,只看在完成此交易时,是否以发行新股最合算。 

      支付方式之LBO   

      LBO是通过目标公司的大量举债来向股东买公司股权。买方若向银行大量融资取得现金,来支付价款给卖方,与买方支付现金是一样的。但是若采取LBO(leveraged buyout),其特色在于,买方收购股权的资金,主要系以目标公司的各种资产作抵押,由目标公司向金融机构及其他来源贷得,而买方只支付一、两成的现金。因此,在作业上,可先以保证本票(promissory notes)及过渡性贷款(bridge loan)作短期融资。之后,再改为由目标公司发行长期的优先债务、居次债务债务,及募集资金认购特别股及普通股。  

      在LBO中,收购者购得目标公司后,即以赚得利润或出售部分资产等方式偿还债务。此种大量举债的收购方式,不仅可以增加财务利益,更因利息支出可在所得扣除,因而可减少税负。以1986年美国艾克森(Exxon)石油公司收购Reliance电器公司的一次LBO为例。该公司先发行近12亿美元的保证本票,及向商业银行借得8800万美元的过渡性贷款,来支付收购款项给Reliance股东。之后的再融资(refinancing)包括:优先债务(有担保的长期贷款及应收帐贷款),无担保的居次债务(包括利率l1%的本票,14%的居次债券),及股票(包括可转换优先股、一般优先股、A级有投票权普通股、B级及C级无投票权普通股)。在A级普通股中Citicorp Capital持有4.8%,管理阶层持有20%,Prudeutial Bache持有25.7%,Voting Trust(投票信托)则持47.7%因此,管理阶层及Voting Trust即控制此公司。 

      在美国利用此方式取得许多公司控制权的最有名者为KKR公司,其资金来源除了一般金融机构,还包括高利吸收公司机构员工集体存放的退休金。而该公司的一贯作法是在买到公司后,即卖掉一些资产还债,并关掉一些研究发展部门,以增进公司获利率,在公司重新包装后再出售图利。KKR前几年曾以两倍的价格,买下全美排名第19名的RJR食品公司,更是举世震惊。此案为美国社会多创造出了两百亿美元的借贷关系,其影响是若经济不景气、银根紧缩,则一连串的连锁反应即会构成社会震荡。 

      一般来说,成功的杠杆收购应具备以下条件:(1)企业管理层有较高的机能;(2)长期负债不多;(3)市场占有率高,产品和销售市场多元化,可避免因经济周期波动带来的风险;(4)现金流量比较稳定,企业资产能够变卖,以支付一部分买价,同时,企业的物质资产适宜充作贷款抵押物,企业资产的账面价值可以提高,进行折旧时可减轻税负;(5)企业经营计划与战略完整合理,盈利状况良好,实施兼并后的经营计划亦可行;(6)目标企业实际价值远远高于账面价值,在企业偿还并购负债期间,企业资产不必进行更新改造。 

      价格谈判力量的形成   

      在收购协商后的成交价值,主要仍取决于收购者与被收购者双方谈判力量。因此,若收购者精于谈判手法。且能掌握卖方状况,且善用本身优势,又能掌握时间要索,则常可以较低的价格成交。总之,公司价值是一回事,成交价格又是另一回事,双方合意价格的达成,受双方谈判态势影响最大。  

      为何买与为何卖,及哪方急于买或卖,这均将反映出双方的谈判力量。当然,谈判力量的形成,包括很多方面,本身实力、情报充分性甚为重要;比他如卖方同时与数家潜在买方洽谈,会造成有意购买者的时间压力,而在收购协商向上居下风。此外,外在环境方面,时间的不同影响公司股票的市场价值,也使未来营运绩效趋于更好或列差,因此时间也会影响买卖方在价格协商上的谈判力量。当卖方公司在协商期间,若整个产业或整个经营环境变恶,而使经营绩效不佳时,卖力即会考虑降低价格,因而也许使双方原先的价格差距拉近而成交;相反地,在协商过程中,若产业或环境趋佳,而使目标际公司状况转佳,卖方即不欲出售,除非买方提高价格。  

      世界最大的焊锡制造商美国 Alpha公司,透过其香港子公司在台销售,但市场占有率次于台湾岛内的进仓金属工业公司,基于市场因素该美国公司即主动洽谈收购进仓,洽谈之时,市场并不景气,故卖方很愿意出售,但协商快完成时,市场大好,卖方便开始有点惜售,此时台币又大幅升值,使美方以董事会已决定的价格不易改变为由,要求台湾负担汇差,由于卖方的惜售心态,一直不予同意负担此成本,最后美方同意让步而完成交易。  

      从此案可看出,从洽谈到完成交易的过程中,外在经济环境的变化,而可能使买方觉得收购后改善运营运绩效的可能性降低,也可能卖方觉得未来获利趋于有利而借售。假如目标公司系股票上市公司,则时间因素会影响目标公司的股票市场价值。如譬如几年前,日本 SONY拟以20亿美元的价格收购美国哥伦比亚唱片公司,由于该美国唱片公司系美国硕果仅存的大型唱片公司(其他均已被外国企业收购),因而该美国公司股东不愿冒着“出卖美国文比”的罪名,放一直谈不成,后来当美国股市崩盘,日本 SONY还是以20亿美元提出收购要约,大股东们在当时股市状况下,虽不愿所忌,但仍出售了该唱片公司。  

      中油于1990年4月7日与美国哈弗可(Huffington Co.)公司签约,以五亿三干余美元价格收购美方全部股权,并于5月12口完成股份交割。契约上协议净流动资产先依2500万美元计,待双方会计师进一步估算,再多退少补。后来中油所委请的安德林(AA)会计师事务所估价只有425余万美元,而哈弗可委请的 KPMG会计师事务的所估价3221余万美元,因此中油可依约要求卖方退还2000余万美元。在此情况下应可依约委请第三家会计师事务所裁决,但美方却直接控诉中油故意在投标时,提出高于其他竞争买主的价格,再试图减低交易价格,而以中油欺骗引诱出售股权为名提出诉讼。据推测,可能即因中东危机后,油价大涨,公司价格涨一倍以上,美方因而尝试取消合约,可依更高价格卖出。此例旨在说明时间变化对双方所持谈判力量常有很大的影响。 

      不过一般情况下,在美国若公司到法院申请依美国破产法第十一章(Chapterl)的重整的保护,则卖方谈判力量自然降低不少。国内某公司曾到美国与一家公司商谈合资,后来发现其财务状况不佳,且向银行借了不少钱改门面充面子、以便与外界商谈合资了或出售。后来虽有意收购其股权,然其债权银行对买方所提价格不同意,买方才放弃收购,不久该美国公司即申请重整,此时买方即可以较低价格且以买资产方式加以收购。 
  
     估价方法的实务运用   

      事实上,价值的估算只是作为价格决定的参考,任何一种估算方法本身并没有对错之别。因此,在实务上的运用、也可将未来获利还原法加以简化。譬如将目前的获利加以资本化。此法相当简单,仅直接将当年的税后净利除以某一资本化率,此资本化率(即计算年限)究竟应为多少,也可由双方协商。 

      甚至亦可将过去某年限平均经营成果(如税后净利)加以资本化,如果卖方保证可赚5年,则即将此每年平均税后净利的5倍,即为收购价格,但卖方须协助经营并保证此利润,否则将赔偿。此法常用于卖方原系所有者及经营者,卖悼后即将留任时、方会答应此条件。 

      公司的价值,往往存在于与另一家公司合作后,才可产生的利益,此即所谓的“综合效果”。至于报偿(premium),是指当买方基于综合效果,而愿付以市价更高的价格买入目标公司,如果没有加上此项报偿,也许卖方就不愿卖,因此,在作公司估价时,可先利用简易的净值法及市场比较法,再考虑取得公司经营控制权的价格及股票流通性,再加减某一成数或定额。譬如若股票收购比率达到对公司取得控制权者,则可先利用较简易的净值法或市场比较法算出的价值,再加上某成数或定额。另外,股票流通性若很高,则可将按净值法算出的价值,再加上某成数或定额。但是相反的,若流通性很低,则可将按市场比较法算出的价值再减某成数或定额。当然也可在双方同意的未来获利所估算的公司价值的基础上,再因系收购半数以上股权,而加上某一成数或某定额的控制价值。  

      事实上,没有一个估价方法优于另一种,而是不同方法备有其适用时机。而且,在实际运用上,净值法、市场比较法和未来获利还原法,各自可再算出很多不同价值,从中可找出一个买方价格上限,以供价格谈判的参考。  

      同时,在投资风险的评估上,目标公司的价值,若系依照未来获利的现金净流入而估算,则应对目标公司营运利润本身资金成本的不同假设下,所得到的不同公司价值,作敏感性分析,以供收购决策参考,因为公司的价值既然是在于未来获利的预测,则在进行预测时,即应作一种变动的假设。换言之,对未来预测的正确性,并非是采用未来获利还原法的主要前提,而重点应在于利用不同的营运状况与结果,来衡量对价值的影响。 

      此外,在实务上收购价格的决定,也可将各种不同同评价方法计算出的价值,加以加权计算。至于权数如何决定,则当视收购目的而定。譬如若看上土地价值,则可将净值法所算出的价值的权数加大,若看重未来营运综合效果,则自应侧重未来获利还原法。 

      其实,在实务上,各种混合算法均可行,甚至也可采某种算法,再加上另种算法的部分。譬如,可利用市场比较法计算出市场价值,再加上以现金流量算出收购后整修多出的额外综合效果的现值;或者直接只加上预期每年的综合效果价值的资本化(即计算年限)。  

      最后必须强调的是,在估算公司真正的价值的同时,必须对目标公司作详细的审查,方能确定价值之所在,以及所预期的价值是否真的存在。因此也可说,在目标公司的审查中,必须确定出目标公司的经营风险所在,则在公司价值的估算时,即可因此项风险,而对最后估价的结果再打个适当的折扣,以反映目标公司对买方的可能价值。这些风险如果是对主要客户或主要原料与技术人才的过度依赖等。
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